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??? 經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能只是在低位暫時(shí)企穩(wěn)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍然是政府工作重點(diǎn)。年內(nèi)經(jīng)濟(jì)同比增速反彈的可能性不大。國(guó)企改革將在未來(lái)幾個(gè)月、甚至幾年中成為反復(fù)出現(xiàn)的投資主題。
市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景普遍較為看淡。一季度GDP同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，是近10年來(lái)僅次于2009年一季度6.6%的次低水平，延續(xù)了4年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速逐級(jí)下行的趨勢(shì)。
企穩(wěn)初現(xiàn)
數(shù)據(jù)顯示，一季度房地產(chǎn)活動(dòng)疲弱，銷售面積同比下降3.8%，竣工面積同比下降4.9%，新開(kāi)工面積同比大幅下滑25%。房地產(chǎn)活動(dòng)低迷抑制了重工業(yè)生產(chǎn)，并拖累了房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)。在剔除去年出口高報(bào)的影響之后，一季度出口同比增長(zhǎng)5.2%，較2013年四季度的11%大幅放緩，從而給制造業(yè)帶來(lái)了負(fù)面影響。
不過(guò)，最近項(xiàng)目審批和財(cái)政撥款加快，基建投資同比大幅反彈，推動(dòng)3月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和改善。5月初公布的4月制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI，兩者均較3月小幅回升，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象。
中金公司表示，當(dāng)前的企穩(wěn)主要反映的是企業(yè)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策預(yù)期帶動(dòng)下去庫(kù)存的緩解以及消費(fèi)增速在一年多持續(xù)低迷下的低位企穩(wěn)。未來(lái)增長(zhǎng)走勢(shì)仍然在很大程度上取決于固定資產(chǎn)投資增速，而拖累投資增長(zhǎng)的因素短期內(nèi)不會(huì)改善。短期的企穩(wěn)，意味著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策出臺(tái)的力度有限，“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍然是政府工作重點(diǎn)。因此經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能只是在低位暫時(shí)企穩(wěn)，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)同比增速反彈的可能性不大。
貨幣政策方面，信貸增長(zhǎng)溫和放緩，但依然穩(wěn)健。3月社會(huì)融資規(guī)模余額（剔除股票融資）同比增長(zhǎng)16.8%，其中人民幣貸款及委托貸款強(qiáng)勁增長(zhǎng)，在一定程度上抵消了新增信托貸款和企業(yè)債券凈發(fā)行的同比收縮。瑞銀估算信貸擴(kuò)張度小幅上升，這印證了央行已從去年底偏緊的政策取向上適當(dāng)松動(dòng)。
瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，基于出口復(fù)蘇、投資審批和建設(shè)進(jìn)度加快、信貸保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)將在二季度回升，同比增速將提高至7.7%~7.8%，季調(diào)后環(huán)比折年增速接近8%，維持全年7.5%的GDP增速預(yù)測(cè)。
“如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，決策層可能將不得不推出更多措施來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)。”汪濤表示，在這種情況下，決策層可能將不得不動(dòng)用其他措施來(lái)守住“7.5%左右”的GDP增速目標(biāo)的“下限”。這些措施可能包括：加速推進(jìn)可以有助于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的改革措施、加速簡(jiǎn)政放權(quán)；進(jìn)一步推進(jìn)融資渠道改革；加快降低小微企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入服務(wù)業(yè)的壁壘；加速擴(kuò)大養(yǎng)老金和社會(huì)保障覆蓋面；加速放松中小型城市的戶籍政策。如有需要，中央政府可以通過(guò)政策性銀行和發(fā)行建設(shè)債券來(lái)提供預(yù)算外的財(cái)政刺激。作為最后一招，中央政府可以通過(guò)放松限購(gòu)、下調(diào)首付比例、放松房地產(chǎn)相關(guān)信貸政策等方式來(lái)更直接地支持住房需求。而貨幣政策應(yīng)不會(huì)、也不太可能在穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮主要作用，因?yàn)檎w信貸增長(zhǎng)仍穩(wěn)健，且導(dǎo)致整體增長(zhǎng)疲弱的主要原因是最終需求不足、產(chǎn)能過(guò)剩和私人投資壁壘。
在4月25日舉行的中央政治局會(huì)議上，決策層認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目前仍處于“年度預(yù)期目標(biāo)范圍”，就業(yè)形勢(shì)保持穩(wěn)健，不過(guò)也承認(rèn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然面臨下行壓力。政府要求財(cái)政政策和貨幣政策都要堅(jiān)持現(xiàn)有政策基調(diào)，因此不會(huì)出臺(tái)大型經(jīng)濟(jì)刺激措施，但承諾將出臺(tái)更多支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改革措施、加快推進(jìn)主要投資項(xiàng)目，以加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。因此，穩(wěn)增長(zhǎng)措施與房地產(chǎn)活動(dòng)下行之間的拉鋸戰(zhàn)仍將在未來(lái)幾個(gè)月延續(xù)。如果未來(lái)房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步下滑，將可能會(huì)有更多的地方政府放松目前的限購(gòu)政策。
中金公司認(rèn)為，PMI的反彈，雖然預(yù)示經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能企穩(wěn)，但同時(shí)也意味著短期內(nèi)政府出臺(tái)較大力度總需求刺激政策的概率下降。本屆政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策的一大特點(diǎn)是與調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合。
防御為主
經(jīng)濟(jì)的下行必然帶來(lái)企業(yè)盈利增速順周期下滑。從工業(yè)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和財(cái)政收入角度上看，一季度企業(yè)盈利增速順周期放緩的趨勢(shì)均較為明顯。上市公司方面，滬深300成份股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的一季度收入、凈利潤(rùn)增速均低于去年第四季度水平，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^全年一致預(yù)期存在很大的落差。經(jīng)濟(jì)周期性下行壓力下，二季度企業(yè)盈利很難改善。
“經(jīng)濟(jì)不好是共識(shí)，但目前的經(jīng)濟(jì)仍然在政府可接受的范疇之內(nèi)。5月份是傳統(tǒng)的賣股票月份，并且現(xiàn)在無(wú)論從新股IPO、上市公司盈利、宏觀經(jīng)濟(jì)、政策等角度看市場(chǎng)，似乎都符合這個(gè)道理。”長(zhǎng)城證券策略報(bào)告指出。
操作上要積極防御轉(zhuǎn)入被動(dòng)防御：市場(chǎng)不好時(shí)仍然挑選上漲行業(yè)，心態(tài)仍然在漲，可謂積極的防御，主要是選擇那些白馬成長(zhǎng)股，這些股票在3月份有了明顯下跌后估值看起來(lái)似乎合理，于是在4月中有一個(gè)企穩(wěn)反彈的過(guò)程；市場(chǎng)不好時(shí)選擇抗跌行業(yè)，心態(tài)已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變，可謂被動(dòng)防御。哪些行業(yè)抗跌，最簡(jiǎn)單的做法就是挑選估值絕對(duì)便宜的行業(yè)，這些行業(yè)長(zhǎng)久被市場(chǎng)拋棄，下跌空間有限，在政策預(yù)期下反而有驚喜表現(xiàn)。
在行業(yè)配置方面，中金公司表示，中國(guó)加大鐵路投資力度可能會(huì)支持鐵路投資相關(guān)板塊的表現(xiàn)（鐵路設(shè)備，如中國(guó)南車(601766,股吧)、中國(guó)鐵建(601186,股吧)等）。“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”建設(shè)也可能給相關(guān)板塊帶來(lái)短期機(jī)會(huì)。
國(guó)企改革機(jī)會(huì)
從中期看，瑞銀預(yù)計(jì)國(guó)企改革將在未來(lái)幾個(gè)月、甚至幾年中成為反復(fù)出現(xiàn)的投資主題。國(guó)有企業(yè)改革是中國(guó)推進(jìn)更加市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分。國(guó)企市值占A股總市值的一半以上，因此國(guó)企改革也在很大程度上影響股票市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。
對(duì)于尋求大規(guī)模私有化和國(guó)企重組的投資者來(lái)說(shuō)，未來(lái)循序漸進(jìn)的國(guó)企改革可能不會(huì)被視為能夠改變國(guó)企或宏觀經(jīng)濟(jì)全局“重新洗牌”。然而，這些改革有助于國(guó)企改善公司治理、激勵(lì)機(jī)制、現(xiàn)金流狀況和盈利能力，也有助于提高相關(guān)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。因此在公司和行業(yè)層面，可能存在值得投資者關(guān)注的重大投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，這些改革也可能使部分國(guó)企暴露存在的問(wèn)題，以及引發(fā)某些領(lǐng)域的行業(yè)整合。
瑞銀認(rèn)為，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注可能會(huì)快速推進(jìn)國(guó)企改革的地區(qū)和行業(yè)，以及這些領(lǐng)域中的具體機(jī)會(huì)。例如，決策層正在推進(jìn)石化行業(yè)的國(guó)企改革，能源行業(yè)（石油、天然氣和電力）可能緊隨其后。隨著產(chǎn)品和能源定價(jià)機(jī)制日益市場(chǎng)化，民間和外資資本有望在石化和能源領(lǐng)域迎來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)。在鐵路等交通設(shè)施和公共事業(yè)領(lǐng)域，改革的重點(diǎn)可能是調(diào)整價(jià)格以及引入政府和社會(huì)資本合作模式（PPP）。在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和存在過(guò)剩產(chǎn)能的行業(yè)，改革的重點(diǎn)可能集中在出讓和重組國(guó)有資產(chǎn)。到目前為止，上海和廣東等地區(qū)已公布國(guó)企改革的具體方案、并已開(kāi)始推行，其他省市可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月陸續(xù)敲定最終方案。